Aşağıdaki tabloda ne görüyorsunuz? McKinsey’in hazırladığı bu tablo 2007 krizinden bu yana global borcun azalmak bir yana arttığını gösteriyor. Oysa var sayım “deleveraging” terimi altında borçların azaltıldığıydı. Daha dikkatli bakalım. Dört ana aktörün, Finans, Kamu, Şirketler ve Hane halkı, dördü de borçlarını büyütmüş. Ancak haneler ve finans sektörü daha az arttırırken kamu ve şirketler daha hızlı bir şekilde borçlanmış. Kamuda görülen artışın hem gelişmekte olan ülkeler hem de gelişmiş ülkeler kaynaklı olduğunu görüyoruz. Gelişmiş ülkelerde Konut balonunun patlaması ve finansal krizin etkisi ile hane halkı ve finansal kurumlar borçlarını kapatmaya çalışırken doğan boşluğu kamu doldurdu. Doldurmak zorundaydı zira aksi harcamaların ve yatırımların tamamen durarak ekonominin hızla daralması anlamına gelecektir. Gelişmekte olan ülkelerde ise haneler ve şirketler düşük faiz ortamından faydalanırken kamunun da benzer bir tavır içinde olduğunu gördük. Ancak bu ülkeler arasında bir tanesi özel ilgiyi hak ediyor. İkinci tabloda 2007 ve 2014 2. Çeyrekte Çin’in borç dinamiklerini görüyorsunuz. Mavi renk finans dışı şirketler yeşil ise finans sektörünün borçlanması. Global kredi büyümesinin önemli bir kısmı Çin kaynaklı. Zira 2007 sonrası dönemde ihracat pazarları daralan Çin büyük bir yatırım paketi ile hızlı büyümesini sürdürmeye çalıştı. Ancak bu model hane halkının tasarruflarını düşük faizle toplayarak, bundan kurtuluşunuz yok çünkü sermaye serbestliği yok, yatırımcıya aktardığı ve yatırımın uzun vadeli kalitesinden ziyade senelik büyüme hedefine katkısını gözettiği için bir süre sonra verimsiz yatırım miktarını aşırı büyüttü. Ve elbette sistemin içinde gizlenen geri dönmeyecek olan kredileri. KIT’lerin de bu kredilerden önemli miktarda faydalandığını biliyoruz. Bu durum karşısından Çin hükümeti yeni bir model olarak tüketime dayalı büyümeye karar verdi. Ancak verimliliği çok düşük olsa da yarattığı istihdam, siyasetçilerle olan ilişkisi vb nedenlerle bir türlü sistem dışına itilemeyen üretim unsurları deflatif baskı yaratmaya başladı. GSYH’den çok daha hızlı büyüyen parasal büyüklükler ise kapalı sistem nedeni ile ülke dışına çıkamadığı için Çin finans piyasalarında dolaşmaya başladı. Önce konut piyasalarında balon oluşturdu ardından hisse senedi piyasalarına geçti ve şu anda da bono piyasalarında. Devletin açık veya üstü örtülü garantileri veya gri ilişkileri nedeni ile bugüne kadar doğru düzgün bir tek bono defaultu duymuş değiliz. ٭ ٭ ٭ ٭ Kredi bazlı büyüme olurken ihracat fazlası da veren ülke Yuan’ı değersiz tutma politikasının bir yan ürünü olarak büyük miktarda ABD hazine tahvili yani dolar rezervi oluşturdu. Bu piyasada sanılanın aksine PBOC’nin sahip olduğu “karşılıksız bir dolar musluğu” değil. Her bilançoda olduğu gibi PBOC’nin bilançosunda da her aktifin karşılığında bir pasif var. Neşeli günler bitip de ülkeden para çıkışı başladığında FX rezervlerinde de satış başladı. Nitekim Ekim’in soruna doğru gelen munzam karşılıklarında indirimi para çıkışlarının yarattığı likidite sıkışıklığını engellemek için atılmış bir adım. Faiz indirimi ise görünürde doğru bir adım olmasına rağmen para çıkışını hızlandıracağı ve Yuan-Dolar çıpası (bu çıpa ve Ortadoğu para birimlerinin çıpaları orta vadede kırılacak) üzerinde baskı kuracağından yan etkileri yüksek bir girişim. Dahası faiz indirimi Çin’de daha fazla yatırım veya inşaat anlamına geliyor. Oysa sorunun kaynağı da bu zaten. Bütün bunlar olurken Hizmet sektörünün büyüyeceği ve böylece İmalat sektöründen oluşacak boşluğun doldurulacağı propagandası yapıldı. Son açıklanan büyüme verisinde Hizmet kalemi 8.6% büyüme göstermiş olsa da bunu diğer göstergelerle karşılaştırdığımızda ikna olmakta zorlanıyoruz. Zira borsa balonunun şişmesi ile 2. Çeyrek GSYH büyük katkıda bulunan Finans sektörü 3. Çeyrekte balon patlamış olmasına rağmen büyümeyi desteklemiş görünüyor. Tıpkı 11% arttığı iddia edilen perakende satışlara rağmen rekor sayıda AVM’nin kapanıyor olması veya Alibaba, Baidu gibi online satış devlerinin rakamlarında düşüş olması gibi. ٭ ٭ ٭ ٭ Toparlarsam; Çin’de sorun kısa vadeli değil (hatta 4. Çeyrekte iyileşebilir bile) ve uzun yıllar gündemi oluşturacak. Aşırı kredi ile büyüyen ekonomide ciddi bir atıl kapasite var ancak bu kapasitenin sistem dışına atılmasını sağlayacak bir ekonomik ayıklama mekanizması ve siyasi sistem bulunmuyor. Finansal sistem kapalı olduğundan spekülatif saldırılara açık değil ancak sağlığı tartışılır durumda. Ekonomik veriler birbirini tutmuyor ve görünenden çok daha zayıf bir görüntü olması büyük bir ihtimal. ٭ ٭ ٭ ٭ Bu durumda bizleri neler bekliyor olabilir? Çin büyümesinin sağlıklı bir trende kavuşması için 3-4% civarına düşmesi kaçınılmaz. Bu dengeli yani imalat daralırken hane halkının daha hızlı büyüdüğü bir şekilde olursa Çin ve global ekonomi için çok faydalı olur. Var olan orta sınıfın üzerine eklenecek zenginleşen ve tüketime aç bu kesim dünyada var olan arz fazlasını emebilir. Öte yandan gelişmeler Çin hükümetinin bu tarz bir yavaşlamayı organize edebilecek alt yapıyı oluşturmadığını gösteriyor. Pek çok sektörde ve finansal enstrümanda iflasların kaçınılmaz olduğunu söylemek doğru olur. Kısacası endüstriyel emtialarda bir taban oluşsa da yeni bir yukarı trend artık zor görünüyor. Yuan’da değer kaybı sürecek ve bu deflasyonun da ihraç edilmesi anlamına gelecek.. SDR sepeti veya MSCI endeksin girmek kısa vadeli bir fon akışı yaratsa da ana dinamikler Yuan’ın daha düşük seviyelerde denge bulması gerektiğini söylüyor. Bütün bunları daha önce de yaşadık. Japonya krizi, Rusya krizi, Latin Amerika krizi. Ancak bu kez korkutucu olan global finansal sistemin bir “bekçiye” sahip olmaması. 1929 krizinin globalleşmesinin bir nedeni de inişe geçen İngiliz İmparatorluğunun ve henüz yeni çıkışa geçen ABD’nin global koordinasyonu sağlayacak iradeyi/ağırlığı koyamamış olmasıydı. Bugün de en büyük tehlike bu iradenin eksik olması.